文章來源:品橙旅遊

眾信旅遊公告:公司於5月25日發布《發行股份購買資產暨關聯交易報告書》,擬以發股的方式收購控股子公司竹園國旅自然人股東持有的剩餘30%股權。公司擬於6月13日即今日復牌。

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評論:收購竹園剩餘30%股權,協同整合強化,股本擴張有限

交易背景:2014年9月,眾信旅遊以發行股份的方式收購郭洪斌等8名交易對象所持竹園國旅70%的股權,70%股權交易作價6.3億元。2014-2016年,竹園國旅分別實現扣非後業績5777/7231/9261萬元(計提超額利潤獎勵前),均超額完成收購時業績承諾。並且,依託收購後眾信旅遊整體上市公司平台的支持,2015年到2017年,竹園國旅分別實現歸母業績6838/9139/12467萬元,3年業績複合增速29.56%,表現突出。

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在2014年交易完成以及15-17年眾信與竹園互相整合融合之後,公司擬以發行股份的方式購買郭洪斌、陸勇等6名交易對方合計持有的竹園國旅剩餘30%的股權(換股情況如下表所示),整體符合預期。本次交易作價35,820萬元,發行價10.74元/股(較公司停盤前收盤價折價約5%),共需發行33,351,954股,較現有8.5億總股本僅擴張4%,影響較有限。

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交易方案看點一:本次竹園整體估值較前次收購溢價62%,但相對PE估值不高

雖然本次竹園估值較2014年交易時溢價62%,但收購動態PE估值相對不高。2017年底竹園國旅100%股權估值14.62億元,較2014年收購估值9億元溢價62.49%,考慮期後分紅2.68 億元影響,本次剩餘30%股權作價3.528億元,但從相對估值的角度,本次收購對應公司18年預測業績動態PE約9倍(僅假設竹園18年較17年業績增長6%),相對不高(14年第一次收購竹園70%股權時,對應15年動態PE估值16倍)。

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交易方案看點二:一致化內部利益,提升管理效率

本次收購完成後,馮濱仍然系公司第一大股東,其持股比例從交易前的31.29%調整為交易後的30.11%。郭洪斌的持股比例從交易前的6.70%提升至10.09%,系公司第二大股東。考慮此前郭洪斌已經出任上市公司副董事長,顯示核心高管此前已經較好融合,本次發股收購剩餘30%股權有助於雙方利益進一步綁定。郭洪斌新增股份上市後將分12/24/36月各自解禁50%/30%/20%;其餘5人持股一年後解鎖,且剩餘5人新增持股佔比僅0.13%,影響較小。

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交易方案看點三:全面深化整合協同,增厚上市公司業績

本次收購未設業績承諾。但結合前文分析,竹園國旅此前2015-2017年均超額完成業績承諾,雖然有眾信旅遊整體平台的協助,但仍增勢良好。本次收購有助於雙方全面進一步深化整合協同。

考慮此前竹園國旅優勢主要在歐洲和東南亞、海島遊等,眾信與竹園整合不僅有助於提升上市公司的議價能力和規模效應,也與公司亞洲目的地方面互補,提升目的地均衡程度。

具體來看,結合我們此前報告分析《眾信旅遊-002707-“橫向擴張+縱向佈局”啟航,股權激勵帶來新看點》,首先,在歐線遊批發方面,眾信和竹園均係排名前五的歐線批發龍頭(眾信第二、竹園第四),二者整合後議價能力和規模效應得以有效提升,比如可以開始歐線長線包機而非僅僅此前的切位等,對上游產品要素和下游渠道的議價能力得以明顯優化,在歐線遊承壓的16年得以平穩度過。其次,整合竹園國旅東南亞、海島遊優勢後,互補效應明顯,有助於公司產品目的地的均衡發展,目前公司亞洲線佔比近50%,歐洲近40%,目的地更加均衡有助於抵抗單一目的地風險。

收購竹園剩餘股權實現100%並表有助於二者的全面融合和業績提升。結合竹園的過往業績表現,2017年竹園業績12467萬元,其30%部分對應業績3740萬元,較上市公司17年業績增厚16%,考慮增發後股本擴張僅4%,若模擬17年並表,則公司17年EPS有望從0.27元提升至0.31元,考慮增發攤薄仍增厚EPS11.60%,有望直接帶來業績增厚。同時,結合我們的分析預測,我們預計竹園未來3年的業績14380/17148/19874萬元,考慮增發攤薄影響,我們上調上市公司18-20年EPS至0.39/0.48/0.58元,較此前18 -20年盈利預測0.35/0.43/0.53元增厚約11%。

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業務看點

公司業務看點一:出境游行業3-4月行業相對回暖,公司作為行業龍頭有望直接受益

結合我們2018年度策略報告《社會服務業2018年投資策略:強者恆強,中線兼顧成長與預期差》中的分析和預判,我們認為2018年,出境游行業在兩年小年後有望迎來相對大年。

從目前的情況來看,尤其結合下圖,我國國際航線客運量2018年3、4月單月同比增長分別達到20.3%和25.1%,較2017年同比增速明顯開始恢復並呈現加速增長的態勢。與此同時,中線來看,中國護照含金量提升,人民幣持續升值,持續利好國內出境游穩定增長,而新興始發地、新興目的地的崛起,更是未來出境游行業增長驅動的核心主力。在行業趨暖的大背景下,我們認為,眾信旅遊作為行業龍頭,憑藉其業務優勢及整合優勢,有望率先受益。

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公司業務看點二:合作參/控股模式發力渠道下沉,探索多元化擴張路徑

自2017年起,公司加大了零售業務的開拓力度。根據2017年公司年報,公司一是鞏固京津冀、江浙滬地區主要城市的零售業務,對部分門店進行優化調整,從而使單店收入得到較快增長;二是逐步在湖北、陝西、雲南、江西等地實現品牌的落地,將“眾信旅遊”零售品牌拓展至全國。截至2017年12月底,公司在華東地區的零售門店已有25家,營業收入較去年增長超過200%,全國線下直營門店突破100家。

公司早在數年前即提出了“批發零售一體化”的戰略佈局,但考慮線下門店的擴張無論收購還是自建需要充足的資金及人力支持,新建門店尚有培育期影響,且新建門店需要協調與批發業務的關係,近幾年零售業務的發展有起有伏,2015年以前保持40%+以上的高速增長,如下圖,16年明顯承壓降至個位數,17年尤其下半年開始回暖,2017年10月公司收購星舟國旅,完善蘇州零售市場佈局,到2017年底全國線下門店數突破100家。與此同時,市場狀態也發生了一些變化:一方面,隨著攜程在下游零售端佈局的逐步完善,傳統的旅行社面臨較大的業務壓力,其合作訴求更高;另一方面,眾信調整零售擴張戰略,探索通過參股合作等多元化方式拓展零售渠道建設。用產品提升零售毛利率,用零售改進批發的產品,最終實現批零一體化。

據公司官網、河北新聞網等媒體報導,自2018年以來,目前公司已在河北保定、河北石家莊、內蒙古包頭等通過戰略投資的方式收購了一系列旅行社。根據披露的數據,保守估計2018年初至今新增零售門店數至少達120家(不完全統計),而2017年底公司才只有100餘家零售門店。公司在零售端的佈局已明顯加快,且我們預計其加速擴張態勢將會持續,期待未來數據的進一步驗證。

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公司業務看點三:批發業務積極發力,深耕目的地佈局

批發業務佈局:作為全國最大的出境游批發商之一,公司已在各主要一、二線城市設立了下屬分子公司,並進一步將渠道下沉至三四線城市。截至2017年底,公司已擁有了超過2000多家代理客戶及數万家合作經營網點,形成了覆蓋全國的線上線下協作的批發銷售體系。

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深化亞歐等原有目的地運營,開拓塞班等新版圖

此前公司收購竹園國旅70%的股權,通過業務整合與業務協同,二者在產品和資源上優勢互補,致使公司出境游批發業務保持著較高的增長速度,2017年同增19.82%。此次完成對竹園國旅剩餘30%股份的收購,有望進一步強化二者的合作,並將內部利益一致化,提升公司的運營管理效率。

歐洲市場:在整合竹園後,眾信是國內經營歐洲旅遊目的地規模最大的運營商,2017年歐洲目的地產品營收增速超過30%。作為全球最為經典的旅遊目的地之一,隨著恐怖襲擊影響的逐漸消除,申根簽證的影響逐步淡化,加之東歐等新興市場的興起,我們預計2018年歐洲市場有望延續甚至加速2017年以來的複蘇趨勢。

亞洲市場:亞洲市場方面,結合竹園國旅在海島線、東南亞線等方面的優勢地位,公司亞洲目的地產品已在2017年成為公司第二大收入來源,年服務人次超過100萬。截至2017年底,公司在曼谷、普吉、沙巴、巴厘島等中國遊客較為集中的熱點目的地運營了國內10餘個城市始發的定期航班產品和包機產品。

塞班島:近日,眾信與塞班Top Development Inc.宣布成立U-Top投資集團,在北馬里亞納群島邦政府及塞班市政府的支持下對當地旅遊項目進行投資與開發。TDI已在塞班成功運營了25年,在北馬里亞納群島擁有豐富的業務資源和服務經驗,並成功運作了多個由中國各大城市飛往塞班的定期航班項目。近期,TDI與代理商合作推出了由首都航空運營的杭州-塞班包機,每周向北馬里亞納群島輸送500人次的遊客。塞班島因其免簽政策深受國內游客喜愛,此次眾信與TDI聯合,有望充分利用其在北馬里亞納島的交通、觀光及碎片換的旅游資源,開發針對塞班島的新產品,打造新的盈利增長點。

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以產品為核心,強化採購優勢,拓寬產業鏈

眾信能在目的地的運營上佔據優勢地位,與以下幾點密不可分。

產品創新:在歐洲、亞洲等部分出境游市場快速增長的基礎上,眾信不斷在產品方面進行創新。歐洲方面,加大歐旅遊產品的投放力度,在維持傳統熱點線路的基礎上,進一步結合旅遊熱點細分東南西北歐、俄羅斯、北極等市場。亞洲方面,在保證傳統東南亞熱門旅遊景點市場的前提下,眾信穩健地開發推出新的旅遊目的地,目前沙巴遊產品運營良好,民丹島也有望成為下一個成功目的地,不排除其未來繼續開發孵化資質優良的目的地。塞班及其他目的地也值得期待。未來公司會繼續以省為單位進行產品本地化落地和產品升級,細分各區域消費偏好,豐富產品類型。

採購優勢:公司常年與國內外主流的大型航空公司合作,開通直航包機線路,尤其是在與竹園國旅合併後,借助規模優勢提升了上游採購議價能力,不斷降低機票成本,並通過開展包機業務加大產品開拓力度。此次完成竹園國旅剩餘股份的收購,有望進一步加大這種採購優勢。

產業鏈拓展:一方面,近兩年公司在出境游熱點地區實施目的地一體化戰略,並已在歐美日東南亞等地採用投資、戰略合作等方式建立了落地服務公司,拓展產業鏈,提升公司服務能力和盈利能力,未來公司會繼續強化目的地的服務;另一方面,推出與出境游相關的遊學、移民置業、旅遊金融、健康醫療等出境服務,加強業務協同優勢。

此外,公司在2018年1月正式推出“優耐德旅遊”,整合了旗下機票、操作、同業銷售團隊原班人馬,由獨立公司運營,與竹園國旅“全景旅遊”品牌在出境游批發領域進行雙品牌運營。意欲集中優勢力量將出境游批發業務做大做強。

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行業整合背景下龍頭市場份額提升,規模化優勢顯現

目前,國內出境游龍頭單個市場份額預計仍明顯低於10%,對照韓國及歐洲旅行社龍頭,國內出境游龍頭未來集中度仍有提升空間。並且,經過了近兩年出境游市場的波動,出境游行業龍頭,尤其是積極全產業鏈佈局的行業龍頭,在行業競爭洗牌格局中相對優勢日益顯現。眾信通過對竹園國旅剩餘30%股權的收購,進一步擴張自身市場份額,加強採購優勢,提升產品價格競爭力,實現強強聯合,有望在行業復甦過程中取得高於行業整體的持續高成長。

投資建議

行業復甦背景下具有規模優勢,渠道下沉+目的地產品開發提供增長支持,維持公司中線“買入”評級

預計公司18-20年按增發股本攤薄後EPS0.39/0.48/0.58元,較原有EPS增厚約11%(此前18-20年EPS預計0.35/0.43/0.53元)。對應18-20年PE估值29/24/20倍。我們認為:一是出境游行業兩年小年後,18年有望相對回暖,最新3-4月國際航線數據顯示行業景氣度上揚,公司作為行業龍頭有望持續受益;二是收購竹園少數股權有助於業績增厚和業務進一步整合協同,三是依托可轉債資金支持,加之下游擴張從自建到合作共贏思路調整,帶來下游零售端和上游目的地端有望持續發力,從而帶來中線成長持續看點。此外,公司新一輪股權激勵於2017年11月推出,繼續廣泛綁定員工與公司利益,有助於公司未來更好地上下齊心謀發展,且11.05元/股的最新可轉債轉股價有望形成情緒支撐。維持公司中線“買入”評級。

風險提示

宏觀經濟、政治、重大傳染疫情等不可抗力風險,商譽減值風險,匯率風險。原題《眾信旅遊:全面整合竹園助力業績增厚,加速零售渠道下沉帶來新看點》曾光鐘瀟)

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