2017-08-07 海通研究
凱撒旅遊作為全產業鏈運營的綜合性出境游服務商,截至2016 年底公司階段性的完成下游門店和移動端技術佈局,2017 年進入收穫期。行業層面:2017 年行業整體結構性機會明顯,短線向長線轉移,目的地趨衡;此外行業集中度亟待提升;在郵輪出境子行業上,2016 年行業翻倍增長,凱撒已擁有超過12% 市場份額,仍繼續集中。
 
1 、主營分拆全產業鏈的出境游商業模式集中探討:直營渠道優勢越來越突出。
 
凱撒旅遊旅遊服務、配餐、總部費用分別占利潤總額70% 、40% 和-10% 。擁有全產業鏈運營模式,上游擁有豐富的內容資源,下游渠道端直營渠道十分強勁:按照接待人次計算,79% 通過直接渠道獲得;按照收入計算,85% 通過直接渠道獲得;按照毛利潤計算,93% 通過直接渠道獲得;我們通過各國主要旅遊集團渠道和利潤率對比驗證:渠道是決定高毛利率最主要的因素。目前凱撒全國實體網點完善,線上平台基礎搭建完畢,蓄力待發。
 
2 、出境游行業初期空間極大,總量趨緩結構性機會明顯。
 
中國出境游滲透率僅4% (以城鎮人口為分母),對比美日韓在20%/14%/46% ;同時市場競爭格局極為分散,以旅遊局公佈4875 萬旅行社組織出境人次為分母,兩家市佔率相加不到10% ,對比途易和托馬斯庫克雙寡頭在英國70% 的市佔率,HANA tour 在韓國30% 以上的市佔率,提升空間大。
 
行業數據方面,雖然2017H1 航空總量數據顯示:增速下滑到10% ;但注意其中結構性的因素如港澳台平穩,韓泰巨幅下滑等,中長線目的地仍以15%-20% 之間的增速進行。凱撒零售順應行業去中間化的趨勢,增速持續高於行業增速,提升市佔率,在更大的蛋糕拿更大的份額。
 
3 、郵輪旅遊前景廣闊,凱撒市場份額將佔據1/4 。
 
我們對凱撒同盛戰略佈局的郵輪出境子行業進行深入研究,認為:投資於高成長性的行業並深耕,將會是凱撒成長壯大最重要的途徑。2016 年凱撒郵輪市佔率12.2% (行業郵輪人次208 萬),規模可期待:2020 年行業1000 萬郵輪人次,凱撒成長到25% 市佔率。
 
盈利預測和評級:結合上述對目的地結構均衡和郵輪旅遊爆發式增長的判斷,我們對凱撒旅遊的盈利預測相對市場更為樂觀。根據模型測算,我們認為凱撒旅遊在2017-2019 年間歸母淨利潤分別為3.8 、5.5 、8.8 億元,以總股本8.03 億股計算,每股價值分別為0.48 、0.68 和1.09 元/ 股。參考同行業估值給予2018PE 30 倍,對應目標價20.45 元,買入評級。